提起凱因斯（John Maynard Keynes），多數人想到的是寫進每一本經濟學教科書的總體經濟學之父，是那隻自動調節市場的「看不見的手」。但這位經濟學巨人還有一個少有人提起的身分：操盤手，而且一開始做得並不好。
一檔股票漲了就追、跑得快就換過去抱，是人性最自然的反射動作，這套方法有個名字叫動能投資。連凱因斯都從這裡起步，也在這裡跌過跤。
凱因斯一開始也追漲
凱因斯操盤的，是劍橋大學國王學院（King's College）的校產。1924 年他出任學院財務主管（First Bursar），把學院可自由運用的錢，集中成一筆名為「the Chest」的基金親自管理。二戰之前，劍橋還處在日不落帝國的年代，是全世界數一數二有錢的大學，他手上能調度的銀彈，遠比後人想像的厚。
按劍橋學者錢伯斯（David Chambers）與丁森（Elroy Dimson）重建的操盤紀錄，凱因斯最早倚重一套叫「credit cycling」的打法，靠貨幣與景氣指標，在股票、債券、現金之間順著景氣循環切換，跌勢來臨前減碼、回升時加碼。換成今天台灣投資人熟悉的說法，這就是動能投資。
問題是，這套擇時方法並不靈光。凱因斯接手後的頭幾年績效落後英國股市，他自己後來在給學院的報告裡也坦言，他們始終沒能「在景氣循環的不同階段，靠著整批進出股票占到便宜」。擇時做久了，操盤人的判斷容易失準，股票一漲就忍不住追，最後分不清自己究竟是價值型還是成長型投資人，看到會漲的就買，買到好公司是運氣，買到壞公司也是常態。
動能投資簡史：從箱型理論到量化因子
凱因斯放棄擇時，動能投資卻沒有跟著消失。接下來的大半個世紀，它換上不同的名字，被一代又一代操盤手重新發現。
1930 年代起，美國基金經理人切斯納特（George Chestnutt）用「相對強弱」（relative strength）操盤 American Investors Fund 近三十年，挑的就是漲勢最強的股票，他留下一句幾乎是動能投資座右銘的話：
買領頭羊，別碰落後者。
1940、50 年代，唐契安（Richard Donchian）用移動平均線建立規則化的進出系統，後世稱他「趨勢追蹤之父」。1950 年代末，舞者出身的達華斯（Nicolas Darvas）發明「箱型理論」，把股價想像成一個個箱子，股價突破箱頂創新高就買進、設緊停損，骨子裡仍是追動能。
1967 年，李維（Robert Levy）發表〈相對強弱作為選股準則〉，第一次把這套做法寫成學術論文。真正把動能投資推上高峰的，是 1980 年代的崔豪斯（Richard Driehaus），他被許多人尊為「動能投資之父」，旗下基金自 1980 年成立起的十二年間，靠著買進獲利超預期、股價剛突破的中小型成長股，繳出約三成的年複利。
學術界遲至 1993 年才正式替動能背書。傑加帝胥（Narasimhan Jegadeesh）與提特曼（Sheridan Titman）發表〈買贏家、賣輸家〉，證明買進過去三到十二個月最強、放空最弱的股票，平均每月可多賺約 1%，1965 到 1989 年的多空組合年化報酬約 12%，動能從此被列為難以用效率市場解釋的「異常現象」。
2013 年，蓋奇（Christopher Geczy）與薩莫諾夫（Mikhail Samonov）把資料一路回推到 1801 年，做出號稱「全世界最長的回測」，發現橫跨兩百多年、橫跨股債匯與商品，動能溢酬始終站得住腳。
為什麼「有效」還是這麼難賺
弔詭的是，一個被兩百年資料證明有效的策略，實務上卻極難長期執行。近年丹尼爾（Kent Daniel）與莫斯科維茲（Tobias Moskowitz）的研究，點出動能最致命的弱點：它會在市場急轉彎時「崩盤」。多頭末段追進的強勢股，往往在反轉那一刻跌得最兇，把先前累積的超額報酬一次吐光。
這正是九十年前燒到凱因斯的同一把火。他當年的自承，沒能在景氣循環不同階段靠整批進出占到便宜，講的就是擇時策略在行情反轉時失靈。一個 1930 年代的操盤遺憾，與一篇 2010 年代的量化論文，指向同一個結論：動能能賺，前提是你得先撐過它崩盤的時刻。
市場為什麼會在行情反轉時突然翻臉？答案要回到一個更根本的問題：人到底理不理性。經濟學之父亞當斯密在《國富論》裡的前提是，人是理性的，市場因而有一隻看不見的手自動調節。凱因斯幾乎把這個前提顛倒過來，他認為人是理性沒錯，但每個人只有「有限度的理性」，而且你的理性與我的理性其實長得不一樣。
這與凱因斯本人對市場最有名的比喻相通。他在《就業、利息與貨幣的一般理論》裡，把選股形容成一場報紙選美比賽，要賺錢，與其押自己覺得最美的，不如去猜大家會選誰。說到底，市場就是一群被情緒推著走的人在喊價，談不上什麼冷靜的算式。
「有限度理性」放到投資上有個淺白的例子。假設有一張股票，抱十年可以漲十倍，十八歲的人會搶著買，因為他等得起；換成九十八歲的人，同一張股票擺在面前，他多半不要，他寧可要一檔今年就能配 18%、晚上睡得著覺的東西。同一個標的，理性的答案因為年紀就完全不同，每個人都會依當下的處境，改寫自己對理性的定義。
三位大師，只有一人真正在股市裡賺錢
把同一個世代的幾位投資大師擺在一起，更能看出門道。費雪（Irving Fisher）比凱因斯年長十六歲，凱因斯又比葛拉漢（Benjamin Graham）年長十一歲，論名氣，當然是頂著總體經濟學之父頭銜的凱因斯最響亮。
然而這幾位名滿天下的大師裡，真正在股市裡賺到大錢的，是名氣相對小的葛拉漢，也就是價值投資之父、股神巴菲特的恩師。費雪是經濟學界的巨人，卻在 1929 年崩盤前還公開喊出股價已站上「永久的高原」，結果慘賠收場；凱因斯靠的是後來那次轉向，而非他一開始的聰明。
葛拉漢的方法，可以用三個字概括：撿菸蒂。不管好股票壞股票，只要夠便宜就買，把一家公司的流動資產加現金、減掉全部負債，只要折價折得夠深，就整批買進。連股神巴菲特早年起家，靠的也是套利、撿菸蒂這類撿便宜的功夫，與外界熟悉的「買進好公司長抱」相去甚遠。
凱因斯最終想通的答案，和巴菲特日後的信條幾乎如出一轍：謹慎挑出幾檔有把握的好公司，集中重押、長期抱牢，無論行情怎麼震盪都按兵不動。就是這一轉，讓國王學院的基金從約三萬英鎊滾到三十八萬英鎊，在他約二十年的操盤裡翻了十二倍，同一段時間英國股市幾乎原地踏步。
動能與價值，沒有標準答案
凱因斯這段歷史的提醒很簡單：動能與價值未必有高下，每個人的理性卻都有一條邊界。年輕、扛得住波動的人，適合去追成長；到了 80、90 歲要的是穩定現金流的人，就不該硬抱一檔「十年漲十倍」的股票。看清自己屬於哪一種，往往比預測下一個漲勢更重要。
凱因斯自己留過一句更狠的評語：成功的價值投資「非常困難，難以實踐」。連他都先花了好幾年、賠過錢才想明白。在追漲之前，或許每個投資人都值得先停一秒問自己：我的理性，到底有多大的邊界？
參考資料：
凱因斯操盤紀錄
- Chambers & Dimson, "Keynes the Stock Market Investor"
- Chambers, Dimson & Foo, "Keynes, King's and Endowment Asset Management"（NBER w20421）
- 佐證：1924 任 First Bursar、credit cycling 早年失利、1930 年代轉 bottom-up、1930s 後年勝大盤逾 5%、把愛股當「pets」長抱
- CFA Institute "How Did Keynes Perform as an Investor?"
動能投資史與量化實證
- Geczy & Samonov, "Two Centuries of Price-Return Momentum"（1801 起回測）
- Daniel & Moskowitz, "Momentum Crashes"（NBER w20439）
- 佐證：動能在「恐慌態」（市場急跌＋高波動）後崩盤，反轉時吐光超額報酬
- Jegadeesh & Titman (1993), "Returns to Buying Winners and Selling Losers"
- 切斯納特相對強弱、唐契安趨勢追蹤、達華斯箱型、李維 1967、崔豪斯：Stockopedia "The Momentum Factor"、Wikipedia "Momentum investing"、AAII "Momentum Investing the Richard Driehaus Way"
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